Flight-to-Safety hat abgenommen. An der Schwelle zu einem neuen Regime?

In den letzten Tagen wurden die weltweiten Ak­tienmärkte von zwei Nachrichten stark bewegt: Die Wahl von Joe Biden zum nächsten Präsidenten der Vereinigten Staaten und die Mitteilung, dass es in der Entwicklung eines wirksamen Impfstoffes ge­gen Covid-19 vielversprechend vorangeht. Beide Nachrichten wurden sehr positiv von den Märkten aufgenommen, was sich beispielsweise am CBOE Volatilitätsindex VIX ablesen lässt. Als sich in der Nacht vom 3. auf den 4. November immer mehr Teile der US-Landkarte blau färbten, fiel die impli­zite Volatilität am amerikanischen Aktienmarkt von etwa 35 % auf etwa 29 %. Mit der Erhärtung und Feststellung des Wahlergebnisses ging es in den darauffolgenden Tagen weiter nach unten auf Werte um 25 %. Die Pressemitteilung von BioNTech SE und Pfizer Inc. am 9. November, dass sich ihr gemeinsamer Covid-19-Impfstoffkandidat BNT162b2 in einer ersten Zwischenanalyse als mehr als 90 % wirksam erwies, beflügelte die Ak­tienmärkte zusätzlich und lies den VIX auf Werte zwischen 22 % und 23 % absinken. Die begründete Erwartung, dass die politische Führung der welt­größten Wirtschaftsmacht zukünftig wieder part­nerschaftlicher und berechenbarer agieren wird, und die nochmals erhärtete Hoffnung, dass die Corona-Pandemie mit Impfstoffen in absehbarer Zeit überwunden werden kann, haben die Risiko­bereitschaft der Marktteilnehmer während der letzten zwei Wochen spürbar erhöht.        

Effektiv bauen sich Unsicherheiten ab, und die Ka­pitalmärkte scheinen graduell aus dem Krisenmo­dus herauszufinden. In den letzten Market Insights hatten wir den US TED Spread, den US Credit Spread und den US TERM Spread sowie den VIX herangezogen, um die Entwicklung der Risikobe­reitschaft am Kapitalmarkt zu analysieren – im An­hang befinden sich die entsprechenden statistischen Einordnungen und Charts mit aktuellen Da­ten. Heute legen wir unseren analytischen Fokus auf die Korrelation zwischen den Renditen am Ak­tienmarkt und den Renditen langfristiger Staats­anleihen. 

Die Aktien-Staatsanleihen-Korrelation lässt grund­sätzlich erkennen, wie die Marktteilnehmer die Chancen in den Aktienmärkten gegen die Sicher­heit von Staatsanleihen aufgrund von Mittelum­schichtungen gegeneinander abwägen. Wenn man lange Zeiträume betrachtet, wird man eine posi­tive Korrelation zwischen Aktien- und Staatsanlei­herenditen feststellen – d. h. positive/negative Ak­tienrenditen gehen tendenziell einher mit positi­ven/negativen Staatsanleiherenditen. Diese lang­fristig positive Korrelation ist dadurch begründet, dass sich die Kurse sowohl von Aktien als auch von Anleihen aus einer Diskontierung von Cashflows (Aktien: Dividenden, Anleihen: Zinscoupons) erge­ben und sich dadurch Veränderungen der Markt­zinsen über den Diskontierungsfaktor mit dem gleichen Vorzeichen auswirken. Wenn sich die Ka­pitalmärkte im Krisenmodus befinden, ist in der Regel eine ausgeprägt negative Korrelation zwi­schen Aktien- und Anleiherenditen zu beobachten. Wenn Anleger bei unsicheren Perspektiven das Ri­siko ihrer Portfolios reduzieren, z. B. Aktien verkau­fen und dafür Staatsanleihen kaufen, so korres­pondieren die resultierenden negativen Kursent­wicklungen am Aktienmarkt mit positiven Kursent­wicklungen von Staatsanleihen. Sofern Anleger im Aggregat eine solche Flucht in die Sicherheit von Staatsanleihen – eine Flight-to-Safety – antreten, resultiert eine negative Korrelation. Je negativer die Korrelation zwischen Aktien- und Staatsanlei­herenditen, desto ausgeprägter werden Mittel in die Sicherheit umgeschichtet. 

Die Abbildung 1 zeigt die Korrelation zwischen der Rendite des S&P 500 Aktienindexes und der Ren­dite amerikanischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, gemessen über ein gleitendes Zeitfenster von 3 Monaten (63 Handelstagen) seit Anfang des Jahres. Schon Anfang des Jahres 2020 befanden sich die Kapitalmärkte tendenziell in einem Krisen­modus aufgrund erheblicher geopolitischer Belas­tungen wie beispielsweise der Handelskrieg zwi­schen den USA und China sowie die Instabilitäten in Europa um den Brexit herum, die Korrelation zwischen Aktien- und Staatsanleiherenditen lag bereits zwischen -0,3 und -0,4. Der Ausbruch des Covid-19 Virus in der chinesischen Millionenstadt Wuhan und die Entwicklung von einer regionalen Epidemie zu einer weltweiten Pandemie ließ die Korrelation im Verlauf des ersten Quartals sehr deutlich auf Werte um -0,7 abfallen. Das war der Einstieg der Kapitalmärkte in eine Phase größter Verunsicherungen mit einer ausgeprägten Flight-to-Safety. Trotz der massiven Stützungs­maßnahmen der Regierungen und Zentralban­ken blieb die Korrelation zwischen amerikani­schen Aktien- und Staatsanleiherenditen bis Ende Mai in diesem Regime. Dafür ist sicher auch die rasante, bis in den Sommer teilweise unkon­trollierte Virusausbreitung in vielen US-Bundes­staaten verantwortlich, die wirtschaftliche Per­spektiven nicht nur in den USA, sondern auch weltweit belastete. Erst im Verlauf des Sommers, mit den Fortschritten in der Virusbekämpfung und dann im Herbst mit einer sich erhärtenden Aussicht auf einen Regierungswechsel im Weißen Haus schwächte sich das Krisenregime spürbar ab – einhergehend mit einer signifikanten Ab­schwächung der negativen Aktien-Staatsanlei­hen-Korrelation. Nach der Wahl von Joe Biden zum neuen Präsidenten Anfang November sprang die Korrelation dann in Richtung Nulllinie.

Fazit
Aus dieser einfachen, aber letztendlich auf sehr viel Marktinformation aufgebauten Betrachtung lässt sich schlussfolgern, dass sich seit Herbstan­fang die Unsicherheiten am Kapitalmarkt abbauen und gerade mit der Klarheit über die neue US-Re­gierung ein neues Regime begonnen haben könnte. Die von den Zentralbanken mehr und mehr gefestigte Erwartung, dass die Leitzinsen in den wichtigsten Währungen langfristig sehr nied­rig bleiben werden, hat erheblich dazu beigetra­gen, dass Flight-to-Safety-Phasen seltener gewor­den sind und die Korrelation zwischen Aktien- und Staatsanleiherenditen damit das Krisenregime stark negativer Werte sukzessive hinter sich gelas­sen hat. 

President-elect Joe Biden wird im Januar die Macht im Weißen Haus übernehmen – daran ist trotz der inzwischen verzweifelten Twitter-Atta­cken des aktuellen Präsidenten nicht zu zweifeln. Die politische Integrität der Vereinigten Staaten und ihre engagierte Einbindung in die multilate­rale Weltordnung sind und bleiben essentielle Hy­gienefaktoren für ein konstruktives Sentiment an den Kapitalmärkten. Zudem wird es in absehbarer Zeit einen oder mehrere Impfstoffe gegen Covid-19 geben, und irgendwann wird man beginnen kön­nen, diese zur weiteren Eindämmung der Pande­mie anzuwenden. Dies sind zwei bedeutende Per­spektiven, die das Geschehen an den Kapitalmärk­ten von nun an positiv beeinflussen und die Risiko­bereitschaft der Akteure festigen werden.     

Autor
Dr. Peter Oertmann | Chairman of the board
oertmann@ultramarin.ai